我国钢铁企业现状和下半年需求分析

一、唐山地区调研情况

1、需求端目前阶段性走弱，下半年有望迎来回升

随着年初到5月份地产需求的同比大幅增强，钢价和钢材利润都有一波明显的扩张，但5月份以来，钢价和钢材利润又受到了明显的压缩，可以看到这是由于需求的阶段性下滑导致的累库。从这两周的密集调研来看，不管是终端还是钢厂产业端的反馈，都表明核心矛盾出在终端需求上。这一矛盾的主要原因是5月以来逐渐出现资金偏紧的局面。从钢厂贸易商的反馈来看，不管是地产项目还是大型基建项目，5月以来都出现了终端回款转差的情况，其中大型基建项目尤为突出，而贸易商因此也出现了供货节奏变缓的动作，下游也对应出现了施工节奏变缓的情况。

从数据来看，基建的投资也是一直没有达到预期的，全年目前累积增速还不到3%，5月以来还出现了小幅的回落，说明5月以来下游确实出现了资金困难的问题。以上也就是5、6月份以来钢材价格和利润下跌的核心原因。

我们认为目前的需求走弱是阶段性的，下半年需求有很大可能会回升。从大方向来看，地产和基建还是整个产业链中表现比较强的环节，基建项目和地产存量、施工面积的基数非常大。阶段性的问题确实会影响到螺纹钢的需求，而近期专项债的政策也印证了下游资金偏紧的问题，国家政策的态度很明确，下半年基建仍然是重点方向。从我们在华东地区的调研来看，外贸今年表现比较差，结合宏观数据，我们认为今年外贸对整个经济结构是负贡献的影响；消费方面的需求增速也没有达到预期。所以下半年需求的核心还是在于地产和基建方面投资性的拉动。专项债确实可以缓解下游资金紧张的问题，但是需要一定的时间生效，所以我们预期需求回暖的时间大概是在7月底到8月份。在建材方面，需求大的向下周期拐点还没有到来，目前5、6月份的需求下滑只是阶段性的，下半年还会重新走强。

4月份执行的建筑新规对螺纹需求影响不大。通过多方印证和微观、宏观方面的考察，如果我们把建筑新规跟旧规进行理论对比，新规确实会有一定的作用，单位面积用量提升在8%左右，但最终实际上对螺纹钢的需求并没有那么大的影响。从我们实际调研的情况看，地产企业在4月1日之后新开工的项目，在图纸设计、施工等方面都没有发生明显的变化；另外从钢贸商的反馈了解到，按照旧规建造的老建筑年份已经很久了，而现行的很多建筑执行的建造标准比旧规要高很多，所以4月1日施行的新规对螺纹钢的影响并不是很大。

2、废钢添加比处于高位，自发性减产时机未至

5、6月份本身就是钢铁行业的传统淡季，加上下游资金紧张带来的阶段性需求下滑，钢厂的产量维持在高位韧性的状态，此外还有铁矿的助攻，所以对钢价和钢材利润都造成了比较大的压力。整体来看，华北地区钢厂基本被打回到了盈亏平衡的状态。有一部分国企的毛利已经出现亏损，尤其是涉及热卷、冷卷品种的企业；部分民营钢厂还有100-200元的毛利。

根据我们上周的调研的情况，如果不考虑政策导向的因素，由于还没有到大幅亏损的局面，钢厂自发性减产的时机还没有到来。近期虽然产量有所下降，但是下降速度非常缓慢，而且其中一大部分是由于电炉开工率下降导致的。

目前废钢添加比维持在相当高的水平。在这个阶段大家更关心的其实是长流程的废钢添加比例，从数据上看，废钢添加比目前仅略低于去年的最高位。唐山地区的调研显示平均废钢添加比达到20%的高位，最高的甚至达到30%。

这一波钢材利润的下杀与去年11月份的情况很不同的一点是，去年11月份利润下滑伴随着废钢日耗的快速下降，而这一波里废钢添加比并没有快速下降，近几周里的废钢日耗下滑非常缓慢，从上周的数据看，下滑幅度不到1%。出现这个情况的主要原因，我们认为在于废钢和铁矿的相对成本。铁矿今年上涨明显，而废钢涨价却不明显，由此废钢对于铁水有明显的性价比优势。我们拿华南区域6-8mm废钢的价格跟铁水做成本比较，废钢其实之前一直比铁水贵，比价大概是1.1倍；如果粗略计算，不考虑配型和其他原料的话，现在这个比价大概是0.9左右。可以说废钢的性价比相较以前要高很多。所以上半年部分钢企出现了提高废钢比的动作，这一波利润下杀也没有出现废钢添加比明显下调的情况。我们的调研结果也印证了这个想法。除非钢厂的利润进一步下杀，伤害到现金流，才可能会出现钢厂自发下调废钢添加比、减产的情况。

3、环保限产政策带来拐点提前，紧平衡状态有望打破

在周末的环保限产政策之前，短期钢价是偏弱的，处于供略过于求但整体基本平衡的状态。如果严格执行目前的环保限产政策，平衡可能会被打破，日均停限产可能会在10万吨以上。之前预测钢价的拐点是在7、8月，但在预测政策执行力度会比较严格的前提下，这个拐点可能会提前到来。这次的环保限产其实也是有一些征兆的，上上周末唐山丰润的调坯厂全部关停，关停措施是断电，带来的影响就是上周一钢坯价格急跌100元。所以其实这个政策的执行力度从上上周已经开始展现了。而在高炉限产之前，已经对烧结限产了，限产力度是30-50%，根据钢厂的反映，这个力度也比以往要大。所以预期这次的限产政策力度应该会比以往要大，因此也会带来拐点提前。

二、华东地区调研情况

华东地区调研的对象主要是下游，调研时间也是在上半年和下半年的交接点。从6月份的调研看，下游的表现是略低于预期的，但限产政策可能会让拐点提前到来。

1、需求端工业材持续走弱，土地使用受限房企利润有所下滑

上半年以来，钢材下游的需求中基建表现偏强一些，而工业材持续走弱。从外贸和家电企业调研反馈来看，这种走弱还会进一步持续。以家电为例，三线城市影响会比较大，订单水平在持续下滑；外贸方面，德国的机电在降价，也会干扰国内出口。大宗贸易目前受影响不是很明显。另外，国内转口贸易出口到欧美的贸易量出现了边际性的变化，现在转口贸易模式也出现了改变，越南等国逐渐改从国内进口原材料，再进行加工，加工完了再转运出口，这种新型的模式对国内终端和后端的制造业会造成一定的影响。

最核心的观点还是来自我们对房地产市场的理解。华东地区在一线、二线和强三线城市方面比较典型。根据我们的调研，华东地区房企的行为模式已经发生了一些变化。每年房地产会有一个主题，去年是在三线城市布局和加快施工，因此在去年三季度迎来了竣工高潮期；但今年情况有所不同，我们观察到房企的利润出现了一定的下滑，因为在溢价率高的地方，房企真正能够使用的土地是受限的，具体来说就是，溢价率超过30%的土地，要求自持率要达到20%以上。在这种情况下，房企也在进行转型，传统的“拿地-开工-预售-施工-交付”模式在房地产企业里的投资占比在逐渐衰减，这种衰减会对上游原材料端会带来比较长期的压力，但这种压力还在同比数据的维度内，接下来的阶段主要还是考虑今年供需格局的变化。

2、淡季下驱动钢价和钢铁股的核心是供应

首先，我们认为淡季下驱动钢价和钢铁股的核心是供应。从现在到8月初一直会处于传统的淡季状态，在淡季下如果没有环保限产，7月份肯定是呈现逐渐累库，核心就在环保限产带来产业端本身的变化。环保限产从2018年6月到当前足足经历了一年，中间既有采暖季也有非采暖季的限产，从产量逐渐攀升可见其执行力度逐渐放松，尤其是去年12月份到今年6月份产量增速达10%以上，也属于较高水平。

此时政策的出台，核心目的一定是利润。因为对于企业来说追求的本身就是利润，对于政府来说追求的也是经济效益和政策上的筹码。过去我们往往认为环保与经济不能并举，环保会减少钢厂的利润和政府税收，但现在来看更像是一个双赢的局面，这种双赢局面的前提是企业已经开始面临亏损。根据我们这次唐山调研的结果来看，有一半的企业毛利已经归零，还有一部分东北、西北的企业，可能已经面临亏损。在这种亏损的格局下，环保限产其实是在政府引导下，企业和政府共振的过程，这个共振过程后期暗含的是市场能够忍受的利润极限在哪里。

现在与去年10月份相比有一个非常大的不同在于，企业对利润的忍受程度在边际减弱。当时钢厂利润下滑非常明显，吨钢毛利从1000多元每吨下降到几百元，下滑幅度非常大，但仍然比现在的利润水平高很多，且当时供暖季的环保限产执行力度一般。我们上周在唐山调研时主要在环保之前看到企业的行为，大家主要还是在等待，但政府一旦满足企业的一定诉求、共同作用于产量的时候，限产的影响就会更加明显，这也是我们看好非常重要的一点。

3、黑色系供需格局的后续演绎

(1)两个重要的时间节点

我们将黑色系供需格局后续的演绎划分了两个时点：第一个时点是现在到7月底前，第二个时点是8月份到10月份。这两个时点划分的核心，一方面是来自限产的时间点，另一方面是来自淡旺季的特征。

第一个时点，从每年需求端表现来看，5月份到8月初呈现季节性下行，在下行的阶段中，7月下旬尤其是需求较弱的时候。但由于环保限产的影响，未来可能会出现供需双弱的格局。由于供应端较大的力度，会使得供需缺口被逐渐打开，在打开的过程中，尤其到了7月底会出现一定的供需缺口。

第二个时点，8月份到10月份期间又会迎来阅兵，按照上一次的阅兵态势来看，至少会影响15天到1个月的周期。所以这次的环保政策并不是孤立的政策，一方面是为国庆做献礼，与国庆的政策联合在一起，从整个维度来看环保可能不仅仅1个月，甚至可能影响未来1个月。

(2)环保限产对产业链的影响

如果没有环保限产，煤、焦、钢、矿四大品种在产业链里面利润分配格局大概率会变成钢铁和焦炭利润被挤占，最主要利润集中在焦煤和铁矿两个端口，这时利润的拐点也即将出现。但是由于环保限产的影响，现在的供需格局已经开始边际转增的过程，在这个过程中利润由政策和市场共同决定，目前来看是合理偏底部的状态，即钢铁企业全年利润的拐点已经基本出现，越往后走整个利润的边际会逐渐扩大。

在放大的过程中，钢铁股在三季度的表现也比二季度会有很大的提升空间。但也可以看到从机构持仓角度来看，钢铁在上半年处于历史最低水平，只要市场有一定预期，它的弹性会比较明显。与消费股不同，钢铁股不会持续非常长的周期，但弹性表现比较好。

4、成本端：钢铁利润的扩张难以通过原材料的下跌来实现

钢铁的上游主要是焦炭和铁矿，根据唐山调研情况来看，铁矿情况目前相对较为紧张，主要体现在两方面：一方面是目前配矿难度逐渐增大，以前买各品位的矿相对容易；另一方面是高低品位矿石价差明显收敛。

按照目前来看，根据测算焦炭在黑色产业的利润仍有200-300元/吨，但也要注意到环保限产政策的蔓延性，可以看到山西地区也作出了一定反应。

总之，钢铁利润的扩张很难以原材料的下跌来实现，因此未来钢价更大概率上行，可能出现成本端偏强、钢价上涨，进而扩大钢铁行业的利润水平，但此期间一直有环保限产压力的存在。按照我们的测算，螺纹钢毛利目前200元/吨，经过三四个月后有望恢复到600元/吨左右的合理水平。当然冲破今年四月份的高点有一定难度，但对于钢铁股票来说已经足够吸引人。

三、总结

钢铁目前的核心仍然是淡季下的限产行为。一方面我们要看到限产行为带来的政府和企业的共同诉求和利润底部，同时也要看到未来一段时间内钢铁的利润拐点已经出现，随着未来阅兵式带来的限产延续以及需求端扩张，整个利润还会持续扩张。此外，原材料端价格下降的空间相对有限，后期钢价仍以上升为主，以扩大钢企本身的利润水平。

钢铁行业从今年4、5月份至今，表现偏弱。从今年1月份以来，钢铁行业指数和沪深300指数的相对收益是在15%左右的负收益，这一方面是体现了对远期市场的悲观，另一方面也体现了对高产量下利润下滑的预期。我们对接下来的市场也做了一个非常强的判断，钢铁行业今年的利润拐点已经开始出现，现在是全年投资钢铁股票最好的时机。

目前钢铁股PE偏高，市场反应也相对悲观，但能够看到利润的底部以及未来的上升周期，钢铁股票不失为好的配置手段，而且利润向上的确定性较高，我们重点推荐南方企业股票，如方大特钢（600507）、三钢闽光（002110）、南钢股份（600282）。

四、问答环节

Q：怎么看三季度铁矿石价格，是否会上涨，侵蚀三季度的毛利？

A：矿石目前价格900元左右，已经相对较高。之前矿石价格上涨主要来自海外矿石减产，但近期国内矿石产量出现一定恢复。另外一方面来自钢铁产量的相对高位，日耗水平较高，按照目前的日耗来看，库存水平比07、08年还要低。但目前环保限产带来了政策预期，我们认为7月份开始核心主逻辑会出现转换，由矿价拉涨钢价进而侵蚀其利润，逐渐转换成钢铁供需格局好转拉动钢价上涨，而供应下降减少铁矿石需求，因此我们认为铁矿石在三季度不太可能侵蚀钢铁利润。

Q：了解到巴西矿区已经出现复产，随着铁矿供应扩大，是否会出现铁矿成本下降、热卷价格上涨，进而利润扩大的情况？

A：今天热卷上涨近5%，已经对限产政策作出了一定反应。从相对价格来讲，未来热卷价格一定强于铁矿；从绝对价格来看，如果热卷价格上升，由于产业链固有的利润分配比例，也会拉动其他产品价格出现一定幅度上升。

Q：如何看今年粗钢产量增速超过10%，是否与需求情况相符？

A：按照1-5月数据来看，粗钢产量增速确实超过10%。但详细拆分来看，一方面有隐形产量显性化的问题，即随着今年钢铁企业利润的好转，部分产量从表外转到表内，但去年这种转换还没有完成，仍有一部分产量在表外没有体现，实际增速要减2-3个百分点。另一方面，由于国内钢价相对海外更高，需要减去海外出口的部分，大概占2-3个百分点，因此今年真实需求同比增速在4%左右。

Q：预计8、9月是否会继续限产？

A：对比上一轮阅兵式，二者相同的地方在于政府在阅兵前后15天内一定会有限产行为；不同的地方在于现在对环保的重视程度更高，且今年阅兵规模更大，因此今年预期阅兵前的限产仍较严。因为如果限产宽松，会面临一些问题：以唐山为例，每年4月中下旬到9月底空气质量季节性偏好，但进入10月份空气质量逐步走差，考虑到空气情况，唐山市政府一定会采取措施防患于未然。